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4 月多数宏观经济指标低于市场预期，与1 季度的数据超预期形成对比。我们认为，这种增速落差，反映出经济复苏正处于阶段性的“过渡期”。正如我们在上月经济点评《“非典型”复苏第一步》中所指出，1 季度是经济复苏的第一步，生产和需求均从疫情抑制状态下释放，带来结构性的快速反弹。而2 季度以来，复苏第一步已基本完成，内生动能的改善（复苏第二步）尚未完全体现，经济处于两个阶段的过渡期，便呈现出阶段性的增长放缓。对4 月数据不必过分解读，但政策力度加大的必要性也有所上升。

4 月宏观数据受低基数支撑较大，剔除基数影响后的增速普遍放缓。在去年同期低基数的支撑下，工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额等分项同比增速大幅改善。而以2019 年为基期的4 年复合增速（下文统称为“复合增速”）来看，这三项的复合增速分别较上月下滑了1.3、0.6、1.3 个百分点。固定资产投资即使有一定的基数支撑，单月同比增速依然有所回落。季调环比增速也显示，社零总额环比增长0.49%，较3 月（0.78%）增速下滑；工业增加值、固定资产投资则环比下降了0.47%和0.64%，呈现环比负增长。总体而言，4 月的经济增长势头较3 月有所放缓。其中物价走弱对名义增速的读数带来扰动，社会消费品零售、固定资产投资等指标的实际复合增速降幅会小于名义增速。

从生产端来看，服务业生产好于工业，经济疫后结构性特征仍然明显。工业方面，4 月工业增加值同比增长5.6%，复合增速为4.0%，较3 月下滑1.3 个百分点。季调环比为-0.47%，是2020 年2 月以来的最低值，环比降幅较大。多数细分行业复合增速皆有所回落，一是疫情影响进一步消退，医药制造业增加值复合增速为2.7%，环比回落4.0 个百分点；二是积压订单消退；三是出口、地产等新增需求仍然偏弱，例如计算机通信电子设备、非金属矿物制品的增加值复合增速，分别下降1.7 和3.5 个百分点。服务业方面，在低基数支撑下，受住宿餐饮、批发零售、交通运输等接触型服务业拉动，服务业生产指数同比增长13.5%（3 月为9.2%），复合增速为4.7%（3 月为5.4%），增速水平和回落幅度均好于工业，显示服务业高景气的疫后结构性特征仍然明显。

需求端来看，消费复苏呈现分化格局，商品消费改善更加依赖于居民购买力的恢复。4 月社会消费品零售总额同比增长18.4%，复合增速为3.5%，较3 月下滑1.3 个百分点，并且低于1-2 月的复合增速（4.1%），CPI 走弱背景下，零售额的实际增速降幅会小于名义增速。从分项来看，餐饮收入同比增长43.8%，复合增速较3 月进一步改善；而商品消费复合增速有所下滑，其中文化办公、建筑装潢、通讯器材、汽车等商品分项单月复合增速降幅均在3 个百分点以上，显示出大件商品、房地产相关商品消费仍然偏弱。这与我们5 月初在《消费复苏第一步基本完成》中提示的消费复苏特征相吻合，即线下场景恢复已经基本完成，相关消费呈现较高景气（比如餐饮、出游等），但居民购买力渐进恢复，商品消费复苏趋势较为平缓。

固定资产投资环比走弱，4 月固定资产投资单月同比增速3.6%，较3 月下滑1.1 个百分点。参考以往经验剔除物价影响，实际增速可能下滑约0.5 个百分点。分项来看，基建、房地产、制造业投资单月增速分别回落2.0、1.4、0.9 个百分点，制造业投资呈现较强的韧性。

基建投资单月同比增长7.9%，增速继续放缓。从分项看，4 月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为28.6%、6.7%和1.2%，公用事业增速逆势回升，但传统基建尤其是市政投资增速快速回落。4 月基建投资低于预期，部分与南方阴雨天气有关，另或反映财政资金较为紧张。4 月经济增速不及预期，进一步凸现财政逆周期调节的必要性，准财政政策工具或需加大对冲力度。

购房和建筑赶工需求释放后，销售、开工、投资等增速出现边际回落。尽管有低基数的支撑，房地产开发投资增速仍从-5.9%进一步放缓至-7.3%，新开工和施工面积的同比降幅也扩大。房企拿地依然疲软，4 月300 城宅地成交建面同比从-12%进一步放缓至-49%。资金来源同比持稳在3%，主要靠前期销售回款拉动，企业外部融资仍不佳（贷款、自筹和利用外资降幅扩大至-12%、-24%和-87%）。4 月商品房销售面积增速从0 小幅反弹至4.6%，主要受低基数的支撑，复合增速则从-0.6%放缓至-7.1%。与1-2 月的返乡置业潮不同，4 月30 城商品房销售面积同比增速高于全国，且全国　　商品房成交均价同比大增高20%，显示出高能级城市的购房需求更有韧性。房地产销售的边际放缓，或限制房企开发资金来源，对未来房地产投资的恢复高度形成一定制约。

相比房地产与基建，制造业投资同比增速回落幅度相对较小，呈现较强的韧性。4 月制造业投资同比增长5.3%（3 月为6.2%），复合增速为4.6%，较3 月的4.2%小幅改善，而低于1-2 月的5.3%。一方面，前期出口的走弱带动了PPI、产能利用率、利润等基本面因素的走弱，压制了制造业投资；但是另一方面，企业预期改善，经济结构转型，叠加政策支持，使得制造业投资相比房地产与基建也有更多支撑。1-4 月高技术制造业投资同比15.3%（1-3 月为15.2%），复合增速也小幅改善，好于整体制造业投资。细分行业来看，医药制造业、金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业的投资复合增速皆较3 月有所反弹。投资驱动的经济增长周期，或成为未来经济内生复苏的重要推动力量。